El objetivo de este trabajo es analizar el impacto de la inflación en los distintos sectores de la economía y tipos de acciones, así como la construcción de una estrategia rotacional que utilice como mecanismo de asignación de activos la evolución de la inflación en el medio y largo plazo.

INTRODUCCIÓN

Al diseñar carteras de acciones con un horizonte temporal indefinido nuestro principal objetivo ha de ser la preservación del capital, para lo que es imprescindible obtener rentabilidades superiores a la inflación. Esto no siempre es sencillo dado que la inflación experimenta cambios de régimen difíciles de predecir que afectan de forma compleja y desigual a los distintos sectores de la economía. A efectos prácticos, más que los cambios reales en la inflación, nos interesa el estudio de sus expectativas a medio plazo. Es decir, si se está descontando un escenario ligeramente alcista, un elevado repunte o una situación deflacionaria. 

El primer escenario suele ser el más frecuente y no es malo para los mercados financieros. De hecho, diversos estudios muestran que una pequeña inflación controlada que asciende por una pendiente del 2-3% anual estimula el crecimiento económico y la creación de empleo. En esta situación las políticas monetarias se mantienen estables y los mercados de renta variable experimentan un crecimiento sostenido superior al de la renta fija. El escenario de un fuerte repunte de la inflación puede perjudicar a la actividad económica al suponer una pérdida del poder adquisitivo de la población, lo que desincentiva el consumo y el ahorro. Las políticas monetarias podrían orientarse hacia un horizonte de incremento de tipos que imprima un sesgo bajista a la renta variable. Por último, una situación deflacionaria, generalmente asociada a momentos de recesión económica, es el peor de los tres escenarios; implica estancamiento económico, reducción de la demanda y pérdida de empleos. Un ejemplo de esto fue la llamada “década perdida” en Japón (1990-2001) que lastró la economía de este gigante asiático. Se podría pensar que una caída progresiva de los precios, acompañada de políticas monetarias de estímulo a la economía, es buena para la inversión a largo plazo. Sin embargo, el problema está en que es imposible saber cuánto más van a caer los precios y cuándo comenzará la reactivación.

Teniendo esto en cuenta, cabe diseñar una cartera dinámica que tome el nivel de inflación como criterio de asignación, alternando entre los activos que mejor comportamiento histórico tengan en cada uno de los tres escenarios.

DINÁMICA DE LA INFLACIÓN Y CAMBIOS DE RÉGIMEN

Una de las principales propiedades de la inflación es que experimenta cambios de régimen persistentes en el tiempo y que afectan a la dinámica de los mercados. Si observamos el gráfico de la tasa de inflación en EE.UU. durante los últimos 100 años vemos que los períodos inflacionarios son mucho más frecuentes que los deflacionarios, situándose la media en torno al 2.5%:

Durante los primeros 60 años (1920-1980) se suceden variaciones de enorme amplitud que coinciden con la Gran Depresión, la II Guerra Mundial y la crisis del petróleo. Pero a partir de los años 80, la volatilidad es menor. Parece que los bancos centrales con sus políticas monetarias están aprendiendo a controlar estas crisis.

Según diversos estudios se pueden identificar cuatro regímenes generales:

1. Deflación. – Definida por el FMI como un descenso generalizado durante dos semestres seguidos del precio de los bienes y servicios. En una espiral deflacionista el sesgo de la economía es fuertemente negativo; se reduce la demanda, disminuyen los beneficios empresariales, cae la producción y aumenta el paro. Desde el punto de vista del ahorro, se produce una ganancia relativa del poder adquisitivo. El problema es que muy pocos consiguen ahorrar porque también bajan los salarios.  
2. Baja Inflación. – Inferior al 2%. Favorece al consumidor y permite mantener el poder adquisitivo. Sin embargo, puede ser síntoma de debilidad y estancamiento económico.
3. Inflación moderada. – Entre el 2% y el 6%. Puede tener un efecto favorable sobre el crecimiento económico al dirigir el ahorro hacia la compra de activos físicos o a la inversión en acciones.
4. Alta inflación. – Se toma como referencia el valor del 6% ya que delimita el cuartil histórico superior. Una inflación entre 6% y el 8% se considera moderadamente alta y, si no se prolonga demasiado en el tiempo, no afecta de forma dramática a los mercados. Los niveles superiores al 8% son poco frecuentes, requieren la implementación de políticas monetarias y afectan muy negativamente a casi todas las clases de activos, salvo el oro y algunas materias primas.

Un buen estimador para determinar el impacto de la inflación en las diferentes clases de activos es la “beta de la inflación” (BI) que compara el retorno de las distintas clases de activos con los cambios en la inflación en un periodo dado. Por ejemplo, una BI de 2 indica que el retorno de un activo se incrementa a un ritmo del doble de la inflación. En la siguiente tabla se muestra la BI de diez clases de activos en el período 1970-2020. 

Fuente: “On Inflaction”, Verdad.

Según esta fuente solo las commodities y el oro son una inversión rentable en los períodos de incremento de la inflación, siendo la diferencia respecto del periodo total de 50 años claramente positiva. En el resto de los activos la diferencia es negativa. Si bien la inversión inmobiliaria y los TIPS a corto plazo mantienen beta positiva, por lo que ofrecen alguna protección en escenarios de fuerte inflación. En el otro extremo, los activos con peor rendimiento son los mercados de acciones y la renta fija.

En el caso de las acciones existen grandes diferencias por sectores y tipos. Para estudiar su sensibilidad a la inflación necesitamos un indicador adelantado que nos muestre las previsiones a medio y largo plazo. En el caso de la economía norteamericana el más empleado es el Índice de Expectativas de Inflación de la Universidad de Michigan (MICH) que realiza dos tipos de previsiones; a un año (el más seguido) y a 5 años.

El MICH básicamente tiene el formato de una encuesta a los consumidores que se centra en tres áreas; finanzas personales, condiciones comerciales y poder adquisitivo. La periodicidad es mensual y se dispone de series desde 1978. Con esta encuesta es posible evaluar la dinámica de precios (subir, bajar, permanecer estables) que esperan los consumidores para el próximo año. El índice tiene una buena correlación con otros estimadores del IPC. Si bien, como podemos apreciar en la imagen inferior, experimenta unas fluctuaciones menos bruscas que las de la inflación real.  

En la siguiente tabla mostramos las estadísticas básicas del MICH:

MEJORES ACTIVOS SEGÚN SENSIBILIDAD A LA INFLACIÓN

Seguidamente procedemos a un análisis empírico para determinar la sensibilidad a las expectativas de inflación de los tipos de acciones y sectores de la economía estadounidense. Los regímenes de inflación a evaluar mediante los datos históricos del MICH serán:

• Baja inflación (< Q1) Entre 0,4 y 2,8.
• Moderada-alta (Q1 <> Q3) Entre 2,8 y 3,4
• Muy alta (> Q3) Superior a 3,4

Establecemos los 3 puntos -valor de la mediana- como frontera entre las marcoépocas de alta y baja inflación establecidas en base a expectativas a un año.

En el estudio emplearemos la aplicación Portfolio123 para simular la creación de carteras que respondan a la siguiente tipología:

1) Estilos:

Crecimiento

Baja volatilidad

Momento

Calidad

Sentimiento

Valor

Combinación equiponderada

2) Sectores:

Materiales básicos

Comunicaciones

Consumo discrecional

Productos básicos de consumo

Energía

Finanzas

Salud

Industria

Tecnología

Servicios públicos

Sector inmobiliario

3)Subsectores

Empresas representativas de los 90 principales subsectores de la economía estadounidense según el modelo de clasificación RBICS (FactSet Revere Business Industry Classification System).

Parámetros de la simulación:

Universos:

- Empresas del Russell 3000 para estilos y subsectores

- ETFs más representativos para los sectores

Ventana temporal: 2001-2022

Máximo de activos en cartera: 20

Rebalanceos: Mensuales

Modelo de asignación: Equiponderado

ESTILOS DE INVERSIÓN

Existen diferencias sustanciales entre estilos. Algunos, como la “combinación equiponderada” y la “baja volatilidad” tienen un rendimiento aceptable en regímenes de baja-moderada inflación y aguantan bastante bien los períodos de inflación alta (>3). Mientras que otros, como “crecimiento”, “calidad” y “momento” incurren en pérdidas si la inflación se mantiene alta en períodos prolongados.

En la tabla inferior podemos ver el resultado de nuestra simulación para los dos escenarios:

Estrategia basada en estilos:

Si construimos una estrategia basada en la alternancia de los estilos de “baja volatilidad” y “sentimiento” según el régimen dominante de inflación, obtenemos el siguiente resultado en un histórico de 22 años:

SECTORES DE LA ECONOMÍA

En la literatura académica existen estudios empíricos de amplio espectro en los que se analiza el comportamiento de los diferentes sectores y subsectores de la economía en diversos escenarios de inflación. El tema es muy amplio, por lo que nos limitaremos a resumir algunas de las conclusiones y pasaremos a verificar algunos hechos estilizados sobre los que existe cierto consenso:

• Los sectores de “servicios públicos” y “productos básicos de consumo” protegen frente a la inflación ya que tienen más capacidad para trasladar las subidas de precios a los consumidores sin que se reduzca significativamente la demanda. Es decir, existe una inmensa población cautiva de estos productos y servicios.
• La energía y algunas materias primas también actúan como activos refugio en escenarios de fuerte inflación mientras que pierden mucho valor en ciclos de inflación a la baja y deflacionarios.
• El sector inmobiliario protege siempre que el aumento de la inflación pueda incrementar progresivamente los precios de alquiler de inmuebles. Si bien, los gobiernos pueden imponer medidas proteccionistas que limiten estas prácticas.
• Los sectores de “comunicaciones”, “tecnología”, “servicios financieros” y “consumo discrecional” son los que más dificultades tienen para sortear los entornos de alta inflación.  

En la tabla inferior mostramos el comportamiento de los principales sectores de la economía estadounidense en regímenes de alta y baja inflación. Para realizar este estudio hemos utilizado el ETF más representativo de cada sector:

En términos de rentabilidad ajustada por riesgo, los mejores ETFs para invertir en los largos periodos de baja inflación son XLY, XLI y XLB, mientras que para los escenarios, históricamente más breves, de alta inflación destacamos: XLP, XLU, XLE y VNQ.

Estrategia básica con sectores:

Seguidamente mostramos el resultado, en un histórico de 22 años, de una cartera rotacional en la que se alternan los sectores de consumo discrecional (XLY) y productos básicos de consumo (XLP) cuando la previsión de inflación a un año (series mensuales del MICH) está por encima o por debajo de los 3 puntos.

Vemos que este sencillo mecanismo rotacional consigue sortear razonablemente la inflación y bate al mercado en periodos largos. Destacamos sobre todo la contención del DD que no rebasa en ningún momento el 40% frente a un DD máximo del benchmark superior al 55%.

SUBSECTORES DE LA ECONOMIA

Para determinar mejor el impacto de la inflación procedemos a un análisis de los diferentes subsectores en los dos escenarios de inflación descritos. Utilizaremos ETFs representativos de más subsectores y la clasificación RBICS de las empresas estadounidenses.

En la siguiente tabla podemos ver el rendimiento de 30 ETFs en los regímenes de alta y baja inflación y el comportamiento relativo del conjunto del mercado (SPY). 

Los ETFs que mejor protegen de un aumento en las expectativas de inflación invierten en empresas del sector de la salud (XLP), inmobiliario (VNQ), energético (XLE), biotecnológico (IBB), productos básicos de consumo (XLU) y servicios públicos (XLU), mientras que los que tienen un mejor desempeño en escenarios de baja volatilidad son los relacionados con el consumo discrecional (XLY), Internet (FDN), industria (XLI), aeroespacial (ITA) y materiales (XLB).

Estrategia basada en ETFs

Si construimos una estrategia rotacional dinámica basada en los 5 ETFs mejores para alta y baja inflación y balanceamos mensualmente obtenemos los siguientes resultados:  

Vemos que la estrategia resultante tiene un comportamiento consistentemente mejor que el del mercado, obteniendo una rentabilidad anualizada entre 1998 y 2022 que prácticamente duplica al S&P 500 y un drawdown mucho más contenido (36,81%). Por lo que, en mi opinión, un portfolio basado en este enfoque puede ser una buena alternativa de inversión de tipo “todo terreno” y pensado para el largo plazo.

Seguidamente ampliamos nuestro estudio a las empresas estadounidenses pertenecientes a los subsectores del catálogo RBICS. FactSet RBICS es un sistema estructurado de clasificación de empresas ampliamente aceptado por la comunidad financiera. En nuestra simulación ofrecemos el listado de subsectores tal y como aparecen en la plataforma Portfolio123.

La lista aparece ordenada en función de su sensibilidad a la alta inflación y el benchmark de contraste es el Russell 3000:

Los subsectores con mejor comportamiento en escenarios de previsiones de inflación al alza son los de producción de alimentos y bebidas (FOODDRINKMFR), refinado, almacenamiento y transporte de energía (MIDSTREAMENERGY), servicios de soporte a la salud (HCARESUPPORT), biofarmacéuticas (BIOPHARMAOTHER), seguros (INSURANCE), servicios energéticos (ENERGYUTIL), venta al pormenor de automóviles (AUTORETAIL), inversión inmobiliaria (REIT), atención al paciente (PATIENT CARE) y servicios de transporte de mercancías e infraestructuras (TRAINTRUCK).

En el otro extremo, las industrias con mejor desempeño en escenarios de baja y media inflación son: Software (SOFTW), servicios médicos generales (MEDDEVICESGEN), otros productos médicos (MEDDEVICESOTHER), servicios de soporte a la salud (HCARESUPPORT), fabricación de maquinaria (MACHINE), productos químicos especiales y de alto rendimiento (CHEMSPECIAL), distribución y venta de energía (DOWNSTREAMENERGY), consumo minorista (RETAILOTHER).

Estrategia basada en RBICS

Finalmente construimos una estrategia rotacional en la que combinamos estilos de inversión y subsectores: Para el entorno de alta inflación seleccionamos empresas del Russell 3000 que pertenezcan a los citados subsectores y se sitúen entre las 20 primeras en el ranking de “baja volatilidad” y, para las marcoépocas de inflación media y baja, seleccionamos empresas de las industrias mencionadas que se sitúen entre las 20 primeras en el ranking de “sentimiento”.

Aplicamos en ambos casos un filtro de capitalización superior a 500 millones y rebalanceos semanales. Este es el resultado obtenido en una ventana temporal de 22 años:

Como vemos, el resultado es magnífico. Aunque eso sí, hay que tomarlo con todas las cautelas propias del Backtesting. En cualquier caso, con todas estas simulaciones confirmamos plenamente la hipótesis de partida de que es posible construir estrategias dinámicas resistentes a la inflación. Y ello, como hemos visto, puede hacerse por tres vías:

• Carteras rotacionales que alternan entre estilos de inversión con diferente sensibilidad a los cambios de régimen inflacionarios. En concreto, constatamos que con una alternancia entre activos de “baja volatilidad” (para regímenes de inflación alta) y “sentimiento” (para regímenes de baja y media inflación) se obtienen resultados consistentemente superiores al mercado de referencia.
• Carteras de ETFs que alternan entre sectores de la economía según el nivel de inflación dominante en cada período de rebalanceo. Estas carteras pueden construirse con muchos activos. Como hemos visto, incluso el modelo más simple en el que se alternan XLY y XLP, obtiene unos ratios superiores al mercado.
• Por último, es posible desarrollar estrategias más complejas que combinen activos representativos de los subsectores de la economía y estilos de inversión. Aunque estas carteras son más complejas y requieren frecuencias de rebalanceo más altas, con los gastos que ello implica, los resultados obtenidos son muy superiores a los del mercado.

Próximamente subiremos un vídeo detallando la construcción de estas carteras.

Andrés A. García. 

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