Últimamente se ha desatado una auténtica fiebre por invertir en empresas con un elevado porcentaje de posiciones cortas con la esperanza de encontrar el próximo GME en el que los beneficios se disparen a niveles estratosféricos de un plumazo. Sin embargo, cuando esta práctica no se fundamenta en un riguroso proceso de selección de activos, resulta muy arriesgada para el inversor particular, generando resultados inciertos y en algunos casos cuantiosas pérdidas.   

¿Qué tienen en común empresas como Volkswagen, Herbalife, AMC, Tesla o GameStop? Prácticamente nada, salvo que en algún momento de su historia experimentaron una elevada acumulación de posiciones cortas seguida de un fuerte incremento de los precios durante un breve intervalo de tiempo. El cual no se justifica en factores fundamentales sino en movimientos meramente especulativos. Este proceso, ampliamente estudiado por los investigadores de los mercados, se conoce como “contracción breve”, “estrangulamiento de posiciones cortas”, o “short squeeze”.

A menudo se asocian estas bruscas subidas de empresas con malos resultados y en declive con estrategias de posicionamiento corto promovidas por inversores institucionales, aunque no tiene por qué ser así; un valor con tendencia bajista a largo plazo puede experimentar un súbito incremento de precios debido al surgimiento de noticias inesperadas (lanzamiento de nuevos productos, anuncio de una OPA, inyección de capital público o privado, difusión de resultados muy por encima del consenso, etc.) sin necesidad de un predominio de posiciones cortas. Por tanto, conviene definir con precisión qué entendemos por short squeeze.

DEFINICIÓN DE SHORT SQUEEZE

Aumento brusco del precio de un activo provocado por una fuerte presión compradora que precipita el cierre de posiciones cortas en sucesivos niveles de precios. A medida que los precios aumentan, más inversores en corto experimentan la necesidad de cerrar su posición para limitar sus pérdidas. Este proceso genera una espiral de órdenes compradoras que se retroalimentan durante una o varias sesiones en lo que podríamos denominar “pánico comprador”.

Para que podamos habar de un short squeeze propiamente dicho deben concurrir las siguientes condiciones:

1. Una situación previa de alto porcentaje de posiciones cortas sobre el total de acciones en circulación; lo que se conoce como interés en corto o “Short Interest % Float”. ¿Qué porcentaje de interés en corto podemos considerar significativo? No hay consenso entre los investigadores. Si bien para blue chips o valores de muy alta capitalización porcentajes superiores al 10% podrían resultar muy significativos, a la vez que enormemente raros, en empresas medianas, con capitalización inferior a 2.000 millones, no son infrecuentes porcentajes de interés en corto superiores al 15%, elevándose la zona de referencia para una contracción breve al 30-40%. Por último, en empresas de pequeña capitalización podemos elevar el umbral de referencia hasta valores por encima del 50%.
2. Un brusco incremento del volumen, con valores que pueden multiplicar x10 la media de las últimas sesiones. Además, la relación entre el volumen medio y el número de posiciones cortas (lo que se conoce como Short Ratio) nos dará una idea de los días necesarios para cancelar todas las posiciones cortas. Pero cuidado, que este dato puede resultar engañoso ya que solo se tiene en cuenta el volumen que se negocia en los mercados regulados y no la actividad extrabursátil.
3. Un elemento desencadenante o catalizador de la compra compulsiva, que puede responder a factores intrínsecos a la dinámica empresarial (OPA de Porsche a Volkswagen, 2008), enfrentamiento entre inversores institucionales (Lucha de Ackman e Icahn por Herbolife, 2012) o a la acción coordinada de miles de pequeños inversores (Actividad de la comunidad de usuarios Reddit/WallStreetBets sobre GameStop, 2021).
4. Barrida de posiciones cortas; se deshace el nudo gordiano y el interés en corto se desploma. El volumen de negociación regresa a los valores promedio y los precios descienden a niveles más realistas y acordes con las expectativas de la empresa. El ajuste de precios puede ser muy rápido (2-5 sesiones), dejando a números inversores atrapados en niveles altos. Este es el principal peligro de estas estrategias.   

ESTRATEGIAS BASADAS EN EL SHORT INTEREST

Numerosos estudios empíricos (Chistophe, 2004; Diether 2009; Saffi,2011; Boehmer 2013) reconocen que los inversores en corto manejan información de calidad y hacen previsiones más certeres sobre el rendimiento futuro de las empresas. De hecho, existe una clara correlación negativa (Akbas et al., 2013) entre los niveles de interés en corto y el rendimiento futuro de las empresas. Tomando cualquier índice representativo del mercado, se observa que los valores con mayor porcentaje de posiciones cortas tienen un retorno medio muy inferior a los valores del mismo índice con menor porcentaje. Y esta diferencia se mantiene relativamente estable en largos periodos. Por ello algunos estudios (Desai et. al., 2002; Asquith et al, 2005) hablan de la “anomalía del short interest”, incluyéndola como un factor más en los modelos factoriales de carteras.

Se han propuesto diversas teorías para explicar esta anomalía:

•       Miller (1977) fue el primero en proponer la hipótesis de la sobrevaloración para explicar el exceso de retorno del “short selling”; las empresas con mayores niveles de interés en corto eran originariamente empresas sobrevaloradas, porque el inversor medio tiene más dificultadas para reaccionar a las previsiones pesimistas posicionándose en corto. La inversión en corto, más especializada y profesional, lo que hace es devolver la cotización de estas empresas a niveles más ajustados a su valoración real.
•      Diamond y Verrechia (1987) consideran que la anomalía del interés en corto es de tipo comportamental; al haberse instalado en la comunidad inversora la percepción de que el porcentaje de posiciones cortas es un buen predictor del retorno futuro de los activos. Y esto funciona tanto en estrategias compradoras como vendedoras. Si se ordenan los valores de índice en percentiles conforme al ratio del short interest los valores situados en los percentiles superiores tienden a mejorar los resultados del índice, mientras que los situados en los percentiles más bajos tienen un comportamiento inferior al índice.
•       Engelberg et. al (2010) argumentan que se trata de una anomalía informacional; los grandes inversores especializados en el posicionamiento en corto disponen de las mejores fuentes de datos y recursos humanos para procesar la información corporativa, identificando de forma más rápida y certera hechos relevantes que pueden afectar negativamente a la evolución de las empresas. 

En definitiva, todas estas teorías conceden a los inversores en corto el estatus de “manos fuertes” que, debido a la mayor disponibilidad de capital y al uso inteligente de la información, son capaces de generar alpha asumiendo un riesgo mayor en sus portfolios de operativa en corto.

Entonces, siendo esto así, ¿qué sentido tiene llevar la contraria a estos grandes operadores en corto mediante estrategias basadas en el short squeeze? La respuesta, como seguidamente veremos, está en el riesgo. 

LA ASIMERÍA LARGO-CORTO Y OTROS RIESGOS DEL SHORT SELLING

Operar en corto yendo en contra de la tendencia secular del mercado ya es un riesgo en sí mismo que obliga al inversor a:

-          Adoptar una visión táctica reduciendo al máximo el horizonte temporal de su inversión. Muchas de las operaciones en corto se hacen en el intradía o con horizontes máximos de semanas o meses. El tiempo corre siempre en contra de la posición, entre otros motivos por el pago periódico de los intereses del préstamo de acciones. En valores de difícil adquisición estos intereses pueden comerse buena parte del beneficio esperado.

-          Dedicar un montón de tiempo a investigar estados de cuentas, decisiones corporativas y hechos relevantes que puedan afectar negativamente a la cotización de las empresas. Sin embargo, las propias compañías tienen gran habilidad denegando rumores y justificado todo tipo de decisiones y acuerdos por muy perjudiciales que sean sobre el papel. Esto conduce a que las previsiones del inversor a veces no se materialicen o a que sea preciso mantener la posición mucho más tiempo del previsto.

El riesgo de invertir con posiciones cortas es siempre mucho mayor ya que las pérdidas no están limitadas, debido a la asimetría largos-cortos. Si compramos 1.000 acciones del activo XYZ que está cotizando a $1, lo peor que nos puede ocurrir es que el valor de la acción caiga a $0 y perdamos el 100%. Sin embargo, para las subidas no hay techo; si hemos vendido en corto esas 1.000 acciones y el precio sube a $2 habremos perdido el 100% y, si sigue subiendo, las perdidas potenciales teóricamente podrían llegar a ser ilimitadas. Si bien, mucho antes, el broker exigirá que se cierre la posición, sobre todo cuando determine que la solvencia del prestatario no le permitirá cubrir pérdidas.

El ratio de la tasa anualizada del préstamo en corto (Short Borrow Fee Rate) es un buen estimador del riesgo del préstamo de acciones. Los valores muy volátiles, poco líquidos o de difícil adquisición tienen tasas mucho mayores. Y cuando un valor está en serio peligro de sufrir un short squeeze la tasa se dispara.

En estos gráficos podemos ver la evolución del tipo de interés en corto requerido por Interactive Brokers para una empresa enormemente líquida y poco volátil, como AAL:

Y para otra empresa mucho más volátil y con menor liquidez, como ITP:

Y en casos extremos, cuando un valor está en serio peligro de sufrir un short squeeze, esta tasa se dispara a valores increíbles, como podemos ver en el caso de BTCM:

En definitiva, el tipo de interés en corto es un buen predictor del riesgo para el prestamista de títulos y existe una relación estrecha entre valores extremos del interés exigido y la probabilidad de un short squeeze.

Hay que señalar que los tipos de interés se calculan en intradía y pueden variar sustancialmente en función de la evolución del valor en préstamo y de las condiciones generales del mercado entre el día de apertura de la posición y el del cierre. Por ello existe una incertidumbre continua que impulsa al inversor a no mantener la posición en largos períodos.

¿Quién presta grandes paquetes de acciones a inversores institucionales? Los proveedores de liquidez de esos activos; entidades financieras como JP Morgan o Merrill Lynch que poseen en custodia millones de acciones listas para su préstamo a otras instituciones a cambio de un tipo de comisión negociado entre las partes. Evidentemente estas tarifas nada tienen que ver con las que aplican los brokers al inversor retail. Así que debemos analizar estos gráficos con cierta cautela y, más que los últimos valores, nos interesará la tendencia al alza o a la baja de las tarifas históricas en ventanas de semanas o meses.     

CONDICIONES Y DINÁMICA DE UN SHORT SQUEEZE

Como hemos dicho, para que se produzca un short squeeze lo primero que se necesita es una empresa con un alto porcentaje de acciones posicionadas en corto o short float. Pero esto, aunque es condición necesaria no es ni mucho menos suficiente: una empresa puede tener durante años niveles altos de short float sin que llegue a producirse el estrangulamiento.

Por ejemplo, la empresa TTCF mantiene porcentajes altos de ventas en corto durante el último año que no llegan a generar un short squeeze, ya que su cotización se mueve en el rango $16-$25 durante este período.

Por ello, al construir estrategias de anticipación para detectar el short squeeze, se toman en consideración otros factores, que nosotros hemos dividido en dos categorías:

1. Factores previos: Aquellos que sirven para detectar las condiciones idóneas para la ocurrencia de una “contracción breve”. Combinando estos factores algunos proveedores especializados construyen screeners con los llamados “Short Squeeze Score (SSC)” o “Short Squeeze Probability (SSP)”. Los SSC son fórmulas propietarias en las que a cada factor a considerar se la asigna una ponderación fija, mientras que los SSP utilizan lógica probabilista (por ejemplo, basada en la inferencia bayesiana) para determinar la probabilidad condicional del short squeece en presencia de una serie de factores o eventos. En ambos casos el resultado es una puntuación con la que se elabora el ranking de valores. Factores comunes a considerar:

-   “Short Interest % Float”: Porcentaje de acciones en corto sobre el total de acciones en circulación.

-   “Days to cover” o “Short Ratio”: Cociente entre acciones en corto y volumen medio de sesión. Esta información nos dará una idea de los días necesarios para liquidar las posiciones cortas si todos los operadores decidieran hacerlo al mismo tiempo.

-   “Borrow fee rate”: Tipo de interés aplicado al préstamo de un determinado valor. Cuando los prestamistas perciben la proximidad de un short squeeze, aumenta el riesgo del préstamo y tienden a subir rápidamente los tipos. Se considera uno de los factores más fiables, dado que los prestamistas son manos fuertes que disponen de información de calidad.

-   “Short Shares Availability”: Disponibilidad de acciones en préstamo. Este dato hace referencia a los principales brokers, pero omite brokers menores y dark pools, por lo que debe tomarse con cautela.

-   “Combined Short Volume Ratio”: Volumen combinado de ventas en corto en varias plazas bursátiles. Este dato solo es relevante si se actualiza en tiempo real.

-   “Fails To Deliver”: Acciones en corto que no pueden ser devueltas al prestamista en una fecha dada (bien por sobredemanda de títulos bien por insolvencia del prestatario). Lógicamente la cifra se dispara cuando el short squeeze está en curso.

-   “Funds Disclosing Short Positions”: Fondos y grandes instituciones que tienen la obligación de reportar sus posiciones cortas al regulados. Normalmente la periodicidad es mensual, por lo que el valor efectivo de este dato no es muy alto.

-   “Institutional Put/Call Ratio”:  Se construye a partir del volumen de opciones Put y Call en cartera declarado periódicamente por los grandes operadores. Valores elevados aumentan la probabilidad de estrangulamiento.

 2. Factores desencadenantes: Los que precipitan un súbito cambio en el sentimiento del mercado incrementando la actividad compradora.

-   Predecibles: Proximidad de fechas a la publicación de resultados corporativos. Importan sobre todo los resultados que crean fuerte disonancia con las previsiones de los analistas.

-   Menos predecibles y sin fecha fija: Fusiones, adquisiciones, renegociación de la deuda, concesión de préstamos y ayudas públicas, nuevas patentes, autorización de medicamentos, grandes contratos con la administración o con otras empresas, etc.

-   Impredecibles:  Salidas y entradas de socios de referencia, compras de títulos por parte de los insiders, nivel de acumulación de acciones de los propietarios, luchas `por el control de la sociedad, compras agresivas de fondos, desastres naturales, hechos inesperados de todo tipo, intentos de manipulación de precios por parte de grandes inversores o por la actividad en las redes de miles de pequeños inversores.

Los factores previos son factores cuantificables mediante estrategias basadas en reglas, algunos factores desencadenantes como las fechas próximas a la publicación de resultados también se pueden contemplar en las reglas. Recientemente algunos modelos (por ejemplo, PlotLion ) monitorizan la actividad en redes específicas (como Reddit) contabilizando las menciones a empresas. Los factores impredecibles no modelables añaden incertidumbre y restan credibilidad a las predicciones. Sin embargo, creemos que se pueden construir modelos sistemáticos para operar el short squeeze y en posteriores entregas hablaremos de ellos.

REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS:

-   Akbast F., Boehmer E., Ertuk b., 2013. “Short interest, returns, and fundamentals”. http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2216919

-   Boehmer, E., Wu, J., 2013. “Short selling and the price-discovery process”, Review of Financial Studies 26, 287-322.

-   Boehmer, Huszar, Jordan: “The Good News in Short Interest”, 2009 http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1405511

-   Christophe, S., Ferri, M., Angel, J., 2004. “Short-selling prior to earnings announcements”, Journal of Finance 59, 1845-1875.

-   Desai, H., Ramesh, K., Thiagarajan, S., Balacahandran, B., 2002. “An investigation of the informational role of short interest in the Nasdaq market”, Journal of Finance 57, 2263-2287.

-   Diamond, D., Verrecchia, R., 1987. “Constraints on short selling and asset price adjustment to private information”, Journal of Financial Economics ,18, 277-311

-   Diether, K., Lee, K., Werner, I., 2009. “Short-sale strategies and return predictability”, Review of Financial Studies 22, 575-607.

-   Engelberg, J., Reed, A., Ringgenberg, M., 2012. “How are shorts informed?: Short sellers, news, and information processing”, Journal of Financial Economics 105, 260-278

-   Miller EM, 1977. “Risk, uncertainty, and divergence of opinion”, J Financ 32:1151–1168

-   Saffi, P., Sigurdsson, K., 2011. “Price efficiency and short selling”, Review of Financial Studies 24, 821-852

Andrés A. García

@TradingSys.org, 2021