En esta cuarta parte de nuestro estudio abordaremos otra de las anomalías de calendario más estudiadas en la literatura financiera: El efecto día del mes y cambio de mes.  Diferentes trabajos empíricos han mostrado un aumento significativo del retorno medio diario en los principales mercados de acciones durante el final de mes y los primeros días del mes siguiente. Este fenómeno no es solo exclusivo de las acciones, también se ha podido constatar en otros productos financieros como renta fija.

1.- ANTECEDENTES Y MODELOS EXPLICATIVOS

Algunos trabajos  académicos (Ariel, 1987, Aggerwal y Tandon, 1994) han encontrado rendimientos anómalos en los principales índices de EE.UU. y otros mercados internacionales durante la primera quincena del mes. Otros autores (Zeimba, 1991, Cadsby et al, 1992, Kunkel et al, 2003,  Desai y Trivedi, 2012) afinan más y encuentran consistente este efecto en la última semana y primeros días del mes siguiente. Los modelos explicativos de esta anomalía siguen estas dos líneas argumentales:

 a) Flujos de liquidez. Debido a que muchos millones de personas hacen aportaciones periódicas a sus fondos de pensiones, los grandes gestores de renta variable se encuentran con picos de capital en fechas fijas que se ven obligados a invertir de manera inmediata en los mercados de acciones, dado que muchos fondos incorporan cláusulas sobre el porcentaje máximo de liquidez permitido.

 Esta práctica inversora genera un ciclo mensual de actividad bursátil fácil de rastrear. Kaeppel, en su libro Seasonal Stocks Markets Trends (2009), identifica hasta cinco momentos expansivos y contractivos derivados de los flujos de liquidez: Últimos días del mes, primeros del mes siguiente y mitad del mes, con sesgo históricamente muy alcista, y días intermedios por encima y por debajo de la primera quincena con signo globalmente bajista.

 b) Difusión de noticias macro. Otra teoría explicativa relaciona esta anomalía de calendario con la alta concentración de noticias macroeconómicas al principio y final de cada mes y, en menor medida, quincenalmente. Los trabajos de Gerlach (2007) y Nikkinen (2007, 2009) ponen de manifiesto que la difusión de noticias es el hilo conductor del llamado efecto Turn-of-the-month. Principalmente son las grandes noticias publicadas por la administración estadounidense quienes mueven los mercados creando un efecto dominó a escala global.

 Las investigaciones muestran, de manera cuantitativa y en períodos de varias décadas, que los meses en que se producen noticias nuevas el impacto sobre el retorno durante los primeros días es mucho más significativo que los meses en que no se publican o no hay variaciones significativas en los datos macro. Por otra parte el porcentaje histórico de noticias positivas es más alto y frecuente que el de noticias adversas.

2.- DISEÑO DE NUESTRO ESTUDIO Y METODOLOGÍA EMPLEADA

 Al igual que en el trabajo anterior, donde analizábamos el Efecto Día de la Semana  aplicaremos nuestro estudio a los mercados regulados de futuros. Pero en este caso nos centraremos solamente en índices estadounidenses y europeos:

- Futuros sobre índices americanos: ES, TF, EMD y NQ

-  Futuros sobre índices europeos: FDAX, CAC40, FESX, IBEX35 y FTI

Para la realización del estudio emplearemos la misma base de datos históricos (13 años de datos diarios) y un sistema desarrollado en NinjaTrader para evaluar este efecto en diferentes configuraciones. A la hora de programar el sistema nos hemos encontrado con una dificultad: Al trabajar con fechas exactas de inicio y fin de mes, algunas pueden coincidir con fines de semana o días festivos. Hemos optado en estos casos por desplazar las entradas y salidas al primer día laborable de cada ciclo analizado.

 El sistema funciona del siguiente modo: Entra largo (o corto) el día A y mantiene la posición hasta el día B del mismo mes o mes siguiente. Ambas fechas pueden ser optimizadas para analizar el rendimiento máximo de cada período. En configuraciones posteriores del sistema podríamos probar a incluir un stop y un determinador de tendencia, aunque en este estudio no hemos analizado esa posibilidad. Al tratarse de una metaestrategia diseñada para capturar pautas, tampoco se han considerado los gastos de transacción.

Seguidamente vamos a analizar dos ciclos:

- Turn-of-the-month. Ciclo corto que incluye los dos últimos días laborables del mes y los dos del mes siguiente.

- Turn-of-the-month expanded. Ciclo más largo que comprende días laborables más próximos al 25 y 2 de cada mes.

3.- PORTFOLIO TURN OF THE MONTH (TOM 1)

La aplicación del ciclo corto a los índices europeos y estadounidenses nos da el siguiente resultado:

Reglas del sistema TOM 1:

- Abrimos posiciones largas el día 29 (o laborable más próximo) de cada mes.

- Cerramos la posición el día 2 del mes siguiente (o laborable más próximo).

Estas reglas tan simples aplicadas a los nueve mercados generen esta curva de beneficios bastante aceptable, si bien su comportamiento se ha vuelto más errático a partir del año 2009.

Y lo mejor es que nuestro tiempo de permanencia en el mercado es tan solo del 18%.

5. - PORTFOLIO TURN OF THE MONTH EXPANDED (TOM 2)

Al extender el comienzo del ciclo a la última semana del mes completa los resultados mejoran de manera palpable, más en índices europeos que americanos, pero el resultado global es claramente mejor:

Reglas del sistema TOM 2:

- Abrimos posiciones largas el día 25 (o laborable más próximo) de cada mes.

- Cerramos la posición el día 2 del mes siguiente (o laborable más próximo).

Y la curva combinada de beneficios es:

Ahora los resultados son bastante mejores año a año, y la mejoría con respecto al gráfico anterior resulta especialmente notable entre 2009 y 2014.

5. - PORTFOLIO DIA MES CORTOS (DMC)

Si los dos modelos son correctos, al haber en los días intermedios menor  concentración de noticias macro y menor presión de dinero, el retorno en estos días debería ser pequeño o negativo. En tal situación quizá encontremos algún edge aprovechable que favorezca las posiciones cortas. Seguidamente procedemos a comprobarlo:

Por debajo de la primera quincena encontramos un movimiento bajista poco consistente entre los días 7 y 10 de cada mes. En todos los mercados el carácter antitendencial de estos días es muy marcado entre 2001 y 2009, pero en los cinco años posteriores el edge se disipa por completo obteniéndose retornos negativos en todos los mercados.

DMC 2001-2014:

DMC 2001-2009:

DMC 2009-2014:

Queda claro, por tanto, que esta pauta bajista de los días anteriores a la primera quincena se ha perdido por completo en los últimos 5 años. Posiblemente aquí tenemos otra imagen del brusco cambio de marcoépoca que han sufrido los mercados desde la crisis financiera de 2008.

Desde la segunda quincena hasta fin de mes la situación es mucho más favorable. Encontramos una pauta bajista persistente en todos los mercados entre los días 19 y 24 del mes. La única salvedad con respecto a la pauta tendencial TOM es en intervalo 2005-07, años alcistas y de escasa volatilidad en los que esta pauta desaparece. Esto conduce a que la fiabilidad sea bastante más baja y, en consecuencia, encontramos un porcentaje mayor de meses que incumplen este ciclo.

Con todo, consideramos que estos resultados son lo suficientemente consistentes como para desarrollar a partir de ellos una estrategia:

Reglas del sistema DMC:

- Abrimos posiciones cortas el día 19 (o laborable más próximo) de cada mes.

- Cerramos la posición el día 24 del mes siguiente (o laborable más próximo).

Con esta configuración obtenemos la siguiente curva combinada de beneficios:

5. - PORTFOLIO CICLO MENSUAL COMPLETO (CMC)

Seguidamente construimos un sistema que explore las dos pautas mensuales más prometedoras. Nuestra principal preocupación será obtener una curva más suave que compense  el comportamiento más volátil del lado largo (TOM 2) durante el período 2008-2011 y, sobre todo, el abultado drawdown del lado corto (DMC) entre los años 2005 y 2007. Este sistema tendría un tiempo de permanencia en el mercado bastante mayor, aunque todavía por debajo del 50%.

 Reglas del sistema CMC:

- Abrimos posiciones largas el día 25 (o laborable más próximo) y cerramos la posición el día 2 del mes siguiente (o laborable más próximo).

 - Abrimos posiciones cortas el día 19 (o laborable más próximo) y  cerramos la posición el día 24 del mes siguiente (o laborable más próximo).

 Bien, pues como podemos observar la curva combinada de los 9 mercados satisface ampliamente nuestras expectativas:

Estas son las principales estadísticas del sistema CMC:

Estamos ante unos ratios realmente buenos para tratarse de una estrategia basada únicamente en el aprovechamiento de anomalías de calendario persistentes en el tiempo.

 ¿Podíamos mejorar aún más estos resultados empleando filtros de volatilidad y tendencia o dispositivos de salida como MMStops y Profit Targets?

Posiblemente sí, aunque dejamos a voluntad del lector evaluar estos nuevos añadidos a la lógica básica.

REFERENCIAS:

— Agrawal, A. y Tandon K. (1994) "Anomalies or Illusions? Evidence form Stocks Markets in Eighteen Countries" Journal of International Money Finance, (13) 83-106.

— Ariel, Robert A. (1987) "A Monthly effect in Stock Returns" Journal of Financial Economics, (18) 161-74.

— Cadsby, C B  y Ratner, M (1992) "Turn-of-Month and Pre-holiday Effects on Stock Returns: Some International Evidence," Journal of Banking and Finance, (16) 497-509.

— Dresari J. y Trivedi A. (2012) "A Survey of Day of the Month Effect in World Stock Markets", Shri Chianbhai Patel Institutes.

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2171634

 — Erenburg, G. et al.  (2006) "Trading around macroeconomic announcements: Are all traders created equal?" Journal of Financial Intermediation, (15) 470-493.

— Gerlach, J. (2007). "Macroeconomic news and stock market calendar and weather anomalies." Journal of Financial Research, 30-2, 283-300.

— Kaeppel, J. (2009) Seasonal Stocks Markets Trends, Wiley trading.

— Kunkel, R,  Compton, W.,  Beyer, S., (2003) "The turn-of-the-month effect still lives: the international evidence" International Review of Financial Analysis, 137 (2003) 1-15

 —Nikkinen, J., Sahlström, P., & Äijö, J. (2007) "Turn-of-the-month and intramonth effects: Explanation from the important macroeconomic news announcements". Journal of Futures markets, 27, 105-126.

—Nikkinen, J. et al. (2009) "Turn-of-the-month and Intramonth Anomalies and U.S. Macroeconomic News Announcements on the Thinly Traded Finnish Stock Market", International Journal of Economics and Finance (n. 1-2) 3-11.

—Zeimba, W.T. (1991) "Japanese Security Market Regularities: Monthly, Turn of the Month and Year, Holiday and Golden Week Effects", Japan and World Economy, (3) 119-143.

Andrés A. García.

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